难以用资本项逆差平衡经常项顺差

　　基于以上三点分析，不难发现，中国的贸易顺差主要是由结构性因素造成的。按照经济学原理，对于结构性问题是不可能通过价格调整来解决的，因此，当中国的贸易顺差是由结构性因素造成的时候，想要通过汇率升值的方法来加以平衡几乎是不可能的。在这方面，德国和日本为我们提供了截然相反的案例。面对经常项顺差带来的本币升值压力，德国采取了极为正确的应对措施：对外，德国通过欧元区的创建成功实现了名义汇率的贬值，1979年布雷顿森林体系崩溃后，马克对美元一路升值，马克对美元的汇价曾经达到过0.35马克兑换1美元的最高记录，直到发生了1989年东西德合并，马克对美元的汇价才有所回调，但仍然处在0.65至0.7马克兑换1美元的高位，2001年欧元正式启用，从而为马克贬值提供了前所未有的机会，因为根据欧元区平价，马克兑换欧元的比价是1.955马克兑换1欧元，而当时确定的欧元对美金的汇价则为1欧元兑换0.84美元，把马克兑换欧元、再用欧元兑换美元的折价一算，欧元的诞生让马克对美元的汇率贬值了2/3左右；对内，德国又在欧元正式流通后对劳动力市场进行了结构性改革，大幅下调了每小时最低工资标准，从而在货币贬值的基础上又成功实施了实际汇率的贬值，从而使得德国制造强势不衰。至于德国由贸易顺差积累起来的外汇储备，则通过欧元区内的贸易贷款和债券投资得以对冲。

　　反观日本，其应对贸易经常项顺差的方法几乎完全错误。与德国不同，日本在贸易经常项顺差持续扩大的情况下，选择名义汇率升值，试图以价格调整来平衡贸易顺差。在布雷顿森林体系正式崩溃前的金本位时代，日元兑换美元的价格为360日元比1美元，但是自布雷顿森林体系解体、世界实现浮动汇率起，日元对美元不断升值，1985年时已经上升到了230日元比1美元的水平，在1985年广场协议之后，迫于美国的压力，日元走上了加速升值的道路，直到1989年日本泡沫经济破灭时，日元对美元的比价到达了80多日元比1美元的水平。随着日元兑美元不断升值，日本的企业开始不断撤离本土，从而导致了日本经济的空洞化和泡沫化，最后，日本的贸易顺差并没有因为货币升值而得到平衡，却爆发了让日本经济从此一蹶不振的泡沫破灭的危机。

　　借鉴国际经验，在贸易差额因为结构性原因而无法消除的情况下，一国想要平衡国际收支、防止外汇储备过多、汇率升值对出口和经济增长产生的负面影响，大致可以采取以下两种方法：第一，是资本项的调整；第二，是经常项的调整（但就是不能采用本币汇率升值的做法）。对此，我们可以具体分析如下：

　　假如想用资本项来平衡经常项，那么对于一个贸易顺差国来讲，其方法就是通过资本项的逆差（即资本流出）来平衡经常项的顺差。这种调整方法在发达工业化国家比较可行，因为这类国家的经济增长已经处于稳态，金融自由化程度高，既有发达的金融市场，又有成熟的金融机构，因此，在全球金融一体化的环境下，既可以通过全球化的银行，又可以通过国际化的金融市场开展对外投资，来实现资本项与经常项的对冲平衡。但是这种方法对于新兴市场经济国家并不可行，特别是对于像中国这样的尚处于从非市场经济向市场经济转型期的国家来说，更加难以用资本项的逆差来平衡经常项的顺差。由于经济增长尚未进入稳态和金融浅化，无法开放资本项。

　　购买外国国债的方法作用有限、风险很高

　　在资本项不能开放的情况下，就只有通过央行购买外国国债的方法来完成对外投资，但是，购买外国国债对于平衡国际收支的作用是非常有限的，且有很高的汇率风险。国债属于政府融资，政府是非生产性机构，政府对外融资当然也是非生产性的，因此，政府融资最后都会转变为社会消费，在居民进口边际倾向不变的情况下，融资国的进口便会随着政府对外发行国债量的增加而增加，而这又会造成投资国的出口增加和经常项顺差的增长。不仅如此，融资国之所以需要从国际金融市场大规模借款，一定是经济基本面出了问题，因此，随着融资国对外发行国债数量的增加，其货币就会趋于贬值，这一结果给投资国带来的便是较高的汇率风险。如果，我们把中国与美国在最近10来年中的贸易与金融的相互关系做一个考察，那么可以观察到的现象基本上就像以上分析的那样，美国依靠来自于中国的投资所形成的资本项顺差平衡了它的经常项逆差，而中国通过对外投资却形成了一个福利下降的正反馈，即：中国投资美国国债，美国资本项顺差扩大导致经常项逆差同步扩张，由此造成的美国进口增加导致中国经常项顺差增加，从而需要中国对美国进行更大规模的国债投资。在这样一个正反馈过程中，中国承担美元贬值的汇率和资产风险，但国际收支的顺差却因为这样的正反馈而持续扩大，中国因此而陷入上文中提到的人民币汇率升值、货币供应量有增无减（外汇占款发行所致）、出口下降、通货膨胀和资产价格泡沫化同时并存的困境。除了这些流量效应之外，从存量上看，中国还得面对投资美国国债收益率偏低、以及美元贬值带来的存量资产缩水的福利损失。

　　通过资本项逆差平衡国际收支不可取

　　可见，尽管从理论上讲，一国存在结构性贸易顺差时可以通过资本项逆差来平衡国际收支，但是当我们回到现实中就会发现，对于包括中国在内的大部分新兴市场经济体来说，在资本不能自由流动的情况下，采取这样的方法来平衡国际收支几乎是不可能的。

　　正因如此，经济学家们便主张中国通过开放资本项目来促进资本流动，以便给出资本项逆差调整的操作空间。但是，国际经验和实证研究的结果都已经清楚不过地告诉我们，新兴市场经济体凡是开放资本项的，几乎都没有产生宏观经济管理层所追求的预期效果，其中的道理很简单：因为新兴市场经济体的经济增长大都是不稳定的，当它们开始对内改革、对外开放，进行结构转型的时候，在改革产生的制度红利和人口红利、以及对外开放的“追赶效应”或者“干中学”效应的共同作用下，其经济增长速度之快大都会超出人们的预期，从而会带来巨大的投资溢价。但是，一旦制度红利与人口红利趋于消失、追赶效应和干中学效应趋于递减，那么新兴市场经济体的经济增长就会趋于衰退，于是投资溢价转瞬即逝。新兴市场经济体经济增长的这种倒U型波动，构成了对它们开放资本项的约束。设想这类经济体在经济增长之倒U型曲线的左边开放资本项，那么由于经济增长处在上升趋势中，因此巨大的投资溢价会造成国际资本的净流入，从而会对宏观经济带来巨大的冲击。或者当这类经济体决定在倒U型曲线的峰值上开放资本项时，那么由于经济增长已经见顶、资产价格处在高位，流量投资的溢价和存量资产的溢价都已趋于消失，这势必会导致资本净流出，所以，极易引发资本外逃的金融危机或货币挤兑危机，1997年的东南亚金融和货币危机为我们提供很好的佐证。当然，我们还可以设想在倒U型曲线的右边开放资本项目，毫无疑问，当新兴市场经济体的经济处在这种状态时，其经济增长已经陷入长期调整中，此时开放资本项，除了对外借款融资、用来平滑消费之外，并不会有生产性资本的流入，因此，随着时间的推移，这种依靠举外债来维持消费稳定、而不是通过结构性改革来维持可持续增长的新兴市场经济体最终都会陷入到深重的债务危机中而不能自拔。

　　经常项调整方法只能是贸易自由化

　　排除价格调整（本币汇率升值）方法之后，经常项的调整方法只能是贸易自由化。贸易自由化可以降低贸易成本，这不仅可以增加贸易流量，带来贸易理论中所讲的“贸易创造”效应，而且对于缩小贸易差额也是有帮助的。在这方面，有两个因素起到了决定性的作用：一是税收因素；二是所谓的保护幼稚产业的经济政策。前者在小国中比较常见，由于国内税基有限，关税征收成为这些国家政府收入的主要来源，因此，这些国家的关税相对较高，从而限制了贸易的发展。保护幼稚产业是大部分新兴市场经济体都会选择的贸易保护政策，这一政策在某种程度上可以理解为是国内产业政策在贸易领域中的延伸，由此产生的准入管制当然也会限制贸易的发展。对于中国这样一个新兴市场经济大国来讲，为了增加政府税收而选择贸易保护主义政策并无必要，因为对于大国经济来说，税基相对宽广，没有必要为了征收在税收总量中占比不高的关税而牺牲贸易流量，因此，中国不仅没有以关税为政策工具来阻止贸易自由化的发展，反而主动降低关税壁垒，并通过出口退税的政策来鼓励出口。但是，鼓励出口的政策并不等于贸易平衡的政策，为了实现贸易平衡，或者尽可能降低贸易顺差，还需要积极增加进口。但是由于中国有比较全面的产业管制政策，既有为了保护幼稚产业的，又有为了赶超发达国家的产业促进政策，因此，对具有替代性的进口商品采取了较为严厉的准入限制，以致中国的进口商品基本上是出口的投入品，主要是发展加工贸易所需要的能源和中间品。结果，在今天的中国，进口成了出口的函数，所以想通过增加进口来平衡或者减少贸易顺差几乎是不可能的。

　　因此，为了实现经常项的自我平衡，或者减少经常项顺差，就必须减少政府产业政策的干预，降低市场准入的门槛。为了实现这样的调整目标，对内需要进一步推进市场化的改革，真正做到让市场而不是政策在整个社会的资源配置中起到决定性的作用；对外需要建设对外开放的新体制，变眼下有选择性的对外开放为更加自由和合规的对外开放。中国（上海）自由贸易试验区的创建可以说是为这样的改革创造了一个良好的开端。

　　（作者为复旦大学世界经济研究所所长、教授）