□巴曙松 白海峰

　　当前中国国内外的经济金融形势决定了新一轮金融改革不可能再围绕修复金融机构的资产负债表展开，而将沿着市场发挥决定性作用的改革主线，金融改革的逻辑必然切换到促进金融体系的市场化改革进程，并以此促进经济结构调整和产业升级上来。

　　《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》把金融改革作为整个经济改革的重要内容进行了部署，同时，《决定》将市场在资源配置中的作用，突破性地用“决定性”进行了表述。那么，在金融体系中，应当如何发挥市场的决定性作用，直接决定着中国金融改革下一步的突破方向。

　　切换金融改革的逻辑

　　1、金融管制措施成功支持了中国三十年来投资主导型的发展模式，但是在当前的经济环境下面临越来越大的调整压力。为了更准确了解新一轮金融改革的背景，需要回顾中国过去三十年经济高速增长的原因。中国改革开放以来由商业银行业主导的金融体系在“集中力量办大事”上发挥了重要作用。在中国经济转轨过程中，金融管制政策在满足了动员储蓄来支持大规模投资的同时，也会抑制金融市场的发展。例如，在利率管制条件下，如果长期压制存款利率，可能就会阶段性地出现负利率，或者使利率低于均衡水平，而低利率或者负利率本质上意味着对储户征税，在中国投资高速增长的很长时期确保了对大型借款人相对较低的利率，从而确保了中国城市化工业化快速推进进程中金融资源的低价，支撑了基础设施、制造业产能和房地产等领域的快速发展。但是，与此形成对照的是，在利率管制和信贷额度配给下，小微企业、农业及一些轻资产的科技型企业往往就难以获得信贷支持。

　　2、金融市场价格的管制正在带来更高的市场扭曲成本和金融结构的失衡。不过，随着国内外经济环境的变化，转型升级成为当前中国经济面临的主要任务，依靠大规模投资来推动经济增长的模式已经难以为继，继续依靠管制利率汇率等金融市场价格来动员金融资源支持投资高增长的金融发展模式也面临越来越大的调整压力。随着金融抑制带来的扭曲成本日益升高，也造成了中国资本市场和实体经济的一系列问题：例如在信贷高速增长的环境下，大量信贷用于基础设施建设、房地产及一些能源密集和资源型基础产业等，导致企业和地方政府债务水平大幅提高，经济体系中的产能过剩的问题进一步恶化。与之形成对照的是，符合经济转型方向的大量小微企业、科技型企业等却得不到充分的金融服务支持。另外，因为利率管制，客观上形成了管制的存贷款利率与市场化的利率并存，跨市场套利交易频繁；金融结构性失衡也难以支持经济产业升级，金融监管分业监管体制与大量涌现的、以大资产管理为代表的跨领域创新不匹配，容易引发监管套利。

　　3、全球经济的再平衡对发挥市场在金融领域的决定性作用提出了新的需求。从2008年全球金融危机后新一轮欧美去杠杆的进程看，间接融资主导的金融体系在去杠杆的有效性上明显滞后于直接融资主导的金融体系，市场化的直接融资主导的金融体系在分散风险、促进经济复苏和技术创新上表现出更大的弹性和活力。从中国金融体系的发展看，当前中国经济面临结构性调整和经济增长周期性回落的叠加压力，亟待通过市场化的金融改革来促进转型升级，以使经济体系在新的经济环境下寻找新的驱动力。从金融机构的微观经营状况观察，当前中国金融机构整体资产负债表质量比较稳健，银行的资本充足率、拨备水平等各项风险和盈利指标总体较好。因此，当前中国国内外的经济金融形势决定了新一轮金融改革不可能再围绕修复金融机构的资产负债表展开，而将沿着市场发挥决定性作用的改革主线，金融改革的逻辑必然切换到促进金融体系的市场化改革进程，并以此促进经济结构调整和产业升级上来。

　　推动金融要素的市场化改革

　　三中全会的《决定》中，多次提到要发挥市场在资源配置上的决定性作用，并且将它提升至全面深化经济体制改革牵引的高度，奠定了下一轮改革的基调和原则。在金融体系中体现市场在资源配置中起决定性的作用，直接表现为在金融体系中建设统一开放、竞争有序、平等交换的现代市场体系。同时，通常所说的市场起决定性作用，主要包括市场主体的自由进入、市场主体之间的自由平等竞争、市场价格由市场决定、市场存在正常的优胜劣汰机制来促进结构调整、市场存在正常的退出机制等，这可以说是市场的决定性作用在不同领域的具体表现。

　　金融市场的主要要素构成包括交易对象、交易主体、交易工具、交易价格。当前中国金融改革中在发挥市场决定性作用方面的最大问题在于，政府对主要金融要素配置的直接干预还是过多，市场配置资源的作用还是没有得到充分发挥，要素的活力和效率也因此受到了影响，因此越来越制约着金融体系对促进经济转型的推动作用。因此推动金融要素的市场化改革，充分体现市场对要素的决定性作用，就会成为下一轮金融改革的重点任务之一。具体来说，至少应当包括如下几个方面的内容：

　　1、允许更多市场对象和交易主体逐步自由进入金融体系，降低金融体系的准入门槛。这就意味着，要在金融体系中体现市场的决定性作用，就需要有更为宽松的金融行业的准入要求，要允许和鼓励更多社会资本进入金融行业，建立清晰的社会资本进入金融行业的规则。可以预计，因为长期对金融行业的准入保持异常严格的管制，在准入初步探索放开的初期，可能会出现这样那样的问题和市场波动，但是这并不能成为不放松金融业准入管制的理由，而是要及时根据放松管制中出现的问题来完善金融监管体制。

　　2、促进金融体系中不同市场主体的自由平等竞争，这就要求要放松因为长期管制导致的不同金融领域之间的相互管制和隔离，促使不同金融领域的金融机构的平等竞争，促使不同所有制性质、不同的金融机构平等竞争。

　　3、促进金融市场的价格由市场决定，主要表现为利率和汇率的市场化决定机制，这应当说是对整个金融体系来说影响最为深远的两项改革，但是对整个金融体系效率的提高无疑具有巨大的推动作用。同时，在推动利率和汇率形成机制的市场化进程中，需要及时促进金融机构应对利率和汇率市场化的能力，建立相关的宏观审慎机制。

　　4、金融体系准入的放松以及自由平等竞争、利率和汇率的市场化，必然会并促使金融机构经营状况的分化，带来市场化的优胜劣汰，这就相应地要有活跃的金融机构的整合并购机制。

　　5、市场的决定性作用在金融领域还不可避免地出现金融机构的经营失败，此时必然需要建立相应的金融机构退出机制，以及退出过程中的风险防范，包括存款保险制度及事前要求金融机构建立经营失败之后的风险处置方案的所谓“遗嘱条款”、或者在新批金融机构时设立特定的经营范围以控制可能出现风险时的风险传染等。

　　从中国金融改革的经验看，在金融要素配置的过程中，既应防止在金融资源的配置过程中政府行为的挤出效应，还应防止借贷双方预算软约束造成实际价格双轨制，这些问题同样需要通过强化借贷双方的风险约束机制等市场化改革措施来实现。

　　金融体系的市场化，同样也包括通过金融服务的普惠化，使得更多社会资金可以进入到金融领域、特别是原来的金融机构较少覆盖到的一些领域，给原来的金融体系中得到金融服务较少的行业和个人提供金融服务，通过金融有效管理风险、降低社会不平等程度，提高社会福利。正如2013年诺贝尔经济学奖获得者耶鲁大学的金融学教授罗伯特·希勒强调的：“我们需要推动金融服务的民主化普惠化，让金融服务不仅仅惠及华尔街的‘贵宾’，也可以为逛沃尔玛的普通消费者带来福祉。”《决定》中也对“发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”有专门的部署，主要包括：允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构，促进小额贷款公司、典当行、融资性担保公司等具有融资功能的非金融机构规范发展，推进存款保险制度建设，为小金融机构创造与大型金融机构公平竞争的环境；发展普惠金融：推动农村金融产品和服务方式创新，拓宽小企业多元化融资渠道，为居民家庭“首套房”提供信贷支持，促进民间融资规范发展，规范互联网金融健康发展。

　　结合上述发挥市场在金融体系的决定性作用的一些环节以及当前金融改革的趋势，可以预计，完善金融市场体系有望成为下一步金融改革的重点，这主要包括：（1）推动金融业的对内对外开放。在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。（2）健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。（3）完善人民币利率和汇率市场化形成机制。（4）推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。（5）建立存款保险制度等宏观审慎监管制度框架，完善金融机构市场化退出机制。

　　市场化重构的重大机遇

　　随着发挥市场在金融体系的决定性作用的一系列措施的实施，中国金融体系有望出现新的市场化重构的重大发展机遇。以2012年数据为例，金融业增加值已经增加到2.86万亿元，在总增加值中的比重上升到5.5%的高位，从目前趋势看，随着金融改革的深化，这一指标还有望继续上升。

　　1、金融牌照的溢价随着准入的放松会大幅降低，更多社会资本有望进入金融行业，金融行业的竞争格局会为消费者提供更为高效率的多元金融服务。

　　2、金融机构在竞争推动下，会逐步形成有特色的市场定位，改变目前的趋同的经营战略，特别是全产业链、全牌照竞争态势的形成，将带来更多机遇。

　　3、市场机制推动金融体系的行业分化与差异化经营，将促使不同金融机构找准自身的市场定位，给消费者提供有特色的金融服务，并促使金融服务覆盖更多的消费者。利率和汇率市场化进程的推进，以及金融牌照的放开，金融机构差异化、精细化定价的特征将进一步显现，市场机制在利率形成中的作用明显增强，将加速金融行业内部的差异与分化。

　　4、市场化会推动活跃的金融创新，为创新性的金融机构提供长足的发展空间。利率汇率市场化的深化会催生以各种金融衍生工具推出为核心的风险管理性创新，进而推动利率、汇率品种的多样化和结构的合理化，形成完整的收益率曲线，由此进一步确立市场定价权，使投资者能够独立判断客户风险并制定相应的风险溢价，形成风险收益曲线，为相关金融衍生产品的推出提供市场基础；以资产证券化和非标融资为核心的融资方式和融资工具的创新，将改善要素价格扭曲，提高投融资效率；基于互联网的金融技术革命，有望推动金融创新和提升金融效率，将增强金融的服务功能的本质，带来跨领域结合的重要发展机遇。

　　释放更多市场化改革红利

　　以上海自贸区为代表的新一轮改革开放举措，其核心应当还是充分体现市场的决定性作用，无论是负面清单制度、放松投资审批制度，还是在金融领域的一系列改革，都可以说是从不同侧面与在金融领域体现市场的决定性作用相关。具体来说，上海自贸区所强调放松以往投资主体单一和投融资体制与体系的管制和扭曲，相应推动以金融体制市场化为核心的改革，推进要素市场化，进而提高要素的配置效率；同时通过积极的市场化来参与全球贸易格局的新一轮竞争，主动参与国际自由贸易和自由投资的新分工趋势，打造中国经济的“升级版”，有利于推进中国当前经济金融制度的改革和制度红利的释放。

　　（作者分别为国务院发展研究中心金融研究所副所长、哥伦比亚大学商学院高级访问学者，东北大学中改院分院博士）