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无论货币市场短期资金何等充裕,利率多低,但长期资金日趋匮乏,存贷款利率必然上涨。这实际是被我们中央银行长期忽视的金融机构扭曲。
拉高利率逼迫人民币升值,高利率和升值吸引过多热钱流入,进一步推高人民币汇率。这个一直困扰中国经济的恶性循环是不是已经“寿终正寝”了?好像是。
今年2月份之后,央行开始引导货币市场利率下行,而这一动作的直接结果就是人民币升值预期受到压制。此时,人民币兑美元即期汇率创下6.04峰值,而此后一路贬值。而3月中旬汇率扩波幅后,人民币贬值幅度继续扩大,年内贬幅一度深逾3.5%。
长期资金匮乏,利率必然上涨
笔者多次做出判断,人民币贬值不一定会导致贸易顺差加大,反而可能会减少。原因是,热钱往往藏匿于贸易顺差当中,当人民币刚性升值预期减弱,甚至发生贬值之时,热钱会跑。它们跑了,贸易顺差如何会加大?事实印证了笔者的判断。4月份,无论是金融机构的外汇占款还是央行外汇占款,数据已经显示,中国外汇占款已经呈现下降趋势。
问题是,这样的趋势是否可以持续?关键在于,央行是否可以压住利率。说实话,笔者对此颇为担心。不错,我们看到货币市场利率已经被按在一个较低的位置上,尤其是1月期、3月期利率已经出现直线向下的走势,而且6月期利率开始出现向下松动的迹象。但是不是这样就可以压制中国存贷款利率下行?未必。
我们先来看一组数字:3月末,金融机构新增外汇占款1982.97亿元,同期,央行新增外汇占款1741.26亿元,其间差额241.71亿元;4月末,金融机构新增外汇占款1169.21亿元,而央行新增外汇占款845.89亿元,其间差额323.31亿元。这说明,商业金融机构持有外汇数量在增加。两方面的原因,其一是人民币贬值提高了商业金融机构的购汇欲望;其二是人民币浮动区间扩大,客观上使央行干预减少,而外汇市场做市商将更多地担负外汇市场购汇义务。
为什么要考量商业银行购汇数量的变化?因为,商业银行购汇是长期占压资金,而吐出的人民币变成短期的企业存款。这会导致金融市场总体上短线资金增加,而长线资金减少——所谓“锁长放短”的、紧缩的货币政策效果。毋庸置疑,商业银行购汇越多,“锁长放短”越明显,货币紧缩效应越明显。紧缩效应体现在:无论货币市场短期资金何等充裕,利率多低,但长期资金日趋匮乏,存贷款利率必然上涨。
这实际是被我们中央银行长期忽视的金融机构扭曲,它也是其他层面金融机构扭曲的源头之一。目前,中国央行考量货币松紧一般只考量货币数量,只要数量没发生大的变化,他们就认为是中性货币政策,但严重忽视了货币结构变化所引发的货币松紧条件的变化。所以我们一直强调,中性货币政策不仅意味着货币总量保持不变,同时还要考虑资金的结构变化,只有“锁长放长,锁短放短,加上总量不变”,这才是真正的中性货币政策。为什么市场对“降准”预期十分强烈,他们只是预感“不降准”会有问题,但说不出具体原因。而笔者可以明确地告诉大家,“降准”是释放长线资金,与商业银行购汇的资金性质匹配。
“锁短放长”更有利实体经济
去看看美国的做法。金融危机之后,美联储行为与以往最大的差异不只是QE(量化宽松),而更多的是“扭曲操作”。所谓“扭曲操作”实际是一改以往只针对短期债券操作的做法,而开始大规模针对长期债券操作。为什么?“锁短放长”,释放长线资金,让资金性质与奥巴马“再工业化”——发展实体经济相匹配。所以,美国股市上涨,美国实体经济跃跃欲试。实际上,过去只针对短期债券操作的做法,更加符合美国服务业,尤其是金融服务业发展的需求。因为,金融经营不在乎货币期限的长短,长可长做、短可短做,而金融运行速度过快,只能让实体经济望而却步。
中国本来就是以实体经济为本的国家,金融运行速度不宜过快,投资资金性质应当以长期为主。但10多年,不断“锁长放短”的结果是,金融运行速度越来越快,短线操作变成了金融和投资的主体,赚快钱变成了社会风气。这将给中国经济带来怎样的后果?毫无疑问,金融成本严重推高所有商品价格、推高整个社会成本。
为什么说“锁长放短”会导致其他层面的金融扭曲?首先,“锁长放短”首先必然导致资本市场和货币市场的结构扭曲,长线资金少、利率高,实体经济盈利能力降低,货币市场套利显得更加合算;其次,实体经济融资成本越高、收益越低、风险越大,商业银行必然提高利率覆盖风险,如此恶性循环;第三,实体经济风险越高,银行越希望把贷款投向国有企业和政府项目。
笔者希望央行不要总是把责任推给别人。
(作者系CCTV证券资讯频道总编辑)