□杜明军

　　十八届三中全会首次提出“”，不仅是高远性和务实性的具体体现，事实上，如此深入和专业性的环节被写入顶层决策的重要纲领性文件，有其深刻的背景内涵。收益问题对任何资产都存在，就像最常见的储蓄利率一样，国债收益率属于收益率的一种。作为政府发行、利率收益固定、到期期限确定、付息方式和时间明确、到期还本付息的一种投资工具，类似于一系列储蓄利率等所具有的，收益率的大小与对应时间期限的相互关系，一般期限越长，收益率越高。将短、中、长等不同时期的国债收益率在二维平面坐标系中显示，可得反映收益率与到期年限之间关系的国债收益率曲线。该曲线的健全是金融体系发挥市场配置资源决定性作用的根基，需要破解一系列难题，预示着美好的发展前景。

　　首先，几乎所有金融产品的定价基础。与股票不同，发债需还本付息，发债主体的信用质量越好，债券的信用质量就越好，债券评级越高；债券交易价格越高，收益率越低。基于国家信用作为保障，国债与一国本币具有同样的信用等级，国债收益率实际上相当于无风险资产的价格，并以此来对不同风险水平的资产进行定价。一系列不同风险的资产的价格，应是在此基础上增加信用、流动性溢价来确定的风险溢价。

　　其次，利率市场化的资产价格曲线形成的基础。利率市场化意味着按照市场供求对债权型金融产品定价。所有金融产品的收益率，取决于无风险利率和风险溢价两大因素。理论上的无风险利率在现实中并不存在，可用基于国家信用保证的国债收益率来近似代表。以该曲线为基础，随着其他各类债券（公司债、企业债、市政债、按揭债等）等金融资产的信用等级不断变动，或降低或提升，风险溢价层层加码变化，就形成一整套收益率曲线谱系，为不同信用等级的金融资产的交易报价提供参考依据。没有合理有效的以国债收益率曲线为基准的定价体系，利率市场化无从谈起。

　　再次，企业价值评估的重要参考基础。任何企业都是有价值的。账面价值基于会计准则来核算；市场价值要依靠股票、债券等金融市场来评估。发债企业的资产质量越好，权益资本越雄厚，债券信用质量越好，债券评级越高，债券价格越高，收益率越低。反之，债券评级越低，债券价格越便宜,收益率就越高，其中也就包含更多的风险补偿。基于国债收益率曲线，考虑不同企业的风险溢价，而形成的市场化的企业债券价格，既包括了无风险的国债价格，反映了整个市场的利率风险，还包含了不同信用等级债券的信用风险溢价。因此，国债收益率曲线承担了企业价值评估和对负债进行市场化定价的重要基础功能。

　　最后，银行贷款定价的重要参考依据。尽管与债券同属债权型产品，但银行贷款除银团贷款外，业务运作和信息披露基本上都是“一对一”的关系，债券发行的大多数信息披露会面向全市场，是“一对多”的关系，债券价格具有市场化的说服力。对同样期限的贷款和债券，债券价格反映了市场的评级判断和价值认定，而银行根据自身包括内部评级在内的定价机制形成的贷款利率，并不是直接有效的市场评价。所以，基于国债收益率曲线基础的债券市场生成的一整套定价体系，可为银行贷款定价提供有价值的参考，在一定程度上降低经营风险。

　　该曲线的健全预示着一系列美好的发展前景

　　目前，从健全方面来看，我国不断推出银行大额存单、国债期货、国债预发行以及其他金融衍生品，不断丰富金融产品种类，正在更好地健全国债收益率曲线的基础条件；从反映市场供求目标来看，未来的债券市场政策干预会减少，国债的发行及价格会由市场供求关系决定。健全的反映市场供求关系的国债收益率曲线标志着国债市场应该是一个具有广度、深度和弹性的有效率的市场，其市场容量大、信息流动迅速、交易成本低、交易活跃且持续，并能吸引众多的投资者和投机者参与。因此，十八届三中全会将其纳入国家核心发展战略，预示着一系列美好的发展前景：

　　一是在基准利率方面。意味着未来可能会致力于发行不同期限的国债产品，完善期限结构，从而有利于形成平滑的国债收益率曲线；也说明高层有意将基于市场供需决定的国债收益率曲线逐步取代存贷款成为央行调控的基准利率。

　　二是在利率市场化方面。预示着利率市场化的快速推进，把提高金融资源配置效率市场化作为金融改革的关键，有望在中长期存款与大额定期可转让存单领域率先展开。

　　三是在宏观调控手段方面。显示出现代货币、财政政策工具或将在未来的宏观调控中得到更多的运用，意味着国债收益率或成未来货币政策操作的主要参考指标，且可能最终替代央票成为央行公开市场操作的主要工具。

　　四是在政府债券市场规模的逐步扩展方面。预示着未来可能加大国债的发行力度，多层次债券市场的发展势所必然。特别是，随着地方政府职能改革，土地财政逐步退出历史舞台，财政收入结构和支出结构调整，央地事权和财权关系优化，参考成熟市场的经验，或预示着地方债券市场的美好发展前景。

　　五是在融资成本方面。随着国债收益率曲线的完善，包括公司债、金融债的定价都基于国债收益率曲线基础，按照信用的评级和市场供求来确定价格，化解信息不对称，稳定发展预期，将会有助于降低融资成本。

　　因此，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，源于其在国民经济发展中的重大作用使然，源于其美好发展前景的吸引，《决定》提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的命题，内涵深刻，意义重大。⑥5

　　（作者系河南省社会科学院经济所副研究员）