推升利率主要动力来源于货币需求端，主因是预算软约束下过剩产能行业和地方融资平台等资金黑洞不合理的旺盛信贷需求。首先，政府基建项目投资周期长。地方政府进行的基建投资项目资金回收期长，多数中长期投资项目在信贷资金到期之前尚未完工，需要信贷不断展期以保证开工项目顺利完工。

　　其次，过剩产能行业的企业“僵尸化”。债务驱动导致产能扩张，但后续的总需求不足，又使得企业盈利难以偿还债务的利息支出。

　　第三，地方和过剩产能企业预算软约束问题。过剩产能“僵尸”企业，对债务的续存构成了信贷需求端极大的压力，如果再套上预算软约束和政府信用背书，就导致负债主体对利率不敏感，再高的资金成本也敢借。

　　高储蓄率曾经为实体经济的旺盛融资需求提供了挪腾空间，但资产规模的快速扩张和储蓄率已经出现拐点，导致银行不得不借道高息理财产品来争夺存款，导致负债端中资金来源不稳定的同业负债占比快速攀升。值得一提的是，货币基金借力互联网技术也加入其中，通过对一般存款的分流，利用高利率的协议存款，在银行负债端中占据了一席之地。

　　在笔者看来，传统部门强劲的融资需求和储蓄率拐点的出现，是全社会融资成本被推高的原因，其结果是其他市场化部门融资需求被不断挤出。只有当传统部门融资需求受到抑制，传统部门成为盈亏自负风险自担的硬约束主体时，才能真正确认高利率的拐点。

　　笔者认为，约束预算软约束部门的无效融资需求，是解决市场化部门融资被挤出的有效路径，这要靠改革红利的释放来实现。有效的方式是停止对过剩产能和预算软约束行业“输血”，加快国企改革和过剩产能行业破产重组，加快对银行不良信贷资产的剥离，承受短期风险释放和改革带来的阵痛，真正降低实体经济的融资成本。但考虑到短期内经济所承受的下行压力过大，建议采取平缓的主动去杠杆方式，同时严格约束预算软约束部门的无效投资，加大反腐力度，破除市场上对于“经济一回落，货币政策就会放水”的预期，进而收缩无效的投资规模。可以说，预算软约束部门的融资需求回落，是确认利率下行拐点的关键变量。

　　在约束无效投资的同时，还应简政放权、放松管制，增强中小企业的融资需求。国际上看，有不少国家通过政府放权让利、让“僵尸”企业破产、结构性减税、放松管制、提高企业的资本回报率等方式，有效提高了中小企业的融资需求。

　　（作者系民生证券研究院副院长）